恒昌《财富嘉年华》携嘉宾剖析全球“四头灰犀牛”

2022年无疑是极具挑战的一年。全球通胀高企、疫情不断扩散，俄乌冲突更让资本市场的走向扑朔迷离，不确定性持续增加。面对纷繁复杂的形势变化，如何读懂背后的逻辑，进行合理的资产配置，是广大投资者最为关注的焦点。为此，恒昌在第三届客户服务月期间特别推出高端对话直播栏目《财富嘉年华》，并邀请重磅嘉宾中国银河证券策略分析师、清华大学五道口金融学院中国金融政策信息研究员杨超博士，进行了主题为《外围冲击提升防御配置 稳增长信号蓄势A股》的策略分享。杨超博士从事金融市场和金融政策研究多年，既有宏观视野，也有微观洞见，具备扎实的理论知识和实践经验。在本次直播中，杨超博士围绕2022年市场上的确定性和不确定性对大类资产、汇率走势以及国内经济的影响等方面进行了深入解读。 

中国银河证券策略分析师、清华大学五道口金融学院中国金融政策信息研究员杨超博士

通胀灰犀牛如影随行

当前，最大的灰犀牛——全球通胀正日趋严重，尤其是以美国为首的发达国家，包括欧元区、英国等地都已出现严重通胀，这给实体经济以及资本市场带来了巨大的冲击。在应对通胀的道路上，各国的货币政策吸引了全球投资者的关注。3月17日，作为全球的“超级央行”，美联储抛出了他的应对措施——进行今年第一次加息，这引发了一系列连锁效应。

美联储加息缩表的依据主要来自两个基本指标：就业数据以及通胀数据。如果就业充分，说明经济发展高涨；如果通胀过高，说明实体经济以及资本市场的资金量比较充裕。最新数据显示，美国2月份失业率已降至3.8%，接近疫情前的最低水平——2019年失业率为3.7%。另一方面，2月份PPI保持高位运行，同比上涨10.0%，CPI同比上涨7.9%，创下40年来的新高。PPI上涨过高，说明中上游企业的生产成本在不断增加，这势必造成下游企业利润收窄。当然，中上游企业因生产成本增加，处境同样艰难，特别是俄乌冲突等外部地缘冲击，使得大宗商品价格飙升，进一步推高了通胀。目前来看，美联储后期还将有连续加息动作。预期2022年底之前基准利率上调到1.9%，到2023年底之前调整到2.4%，由此判断，2022年美联储还将有6次的加息机会，2023年有3次加息机会。

除美国外，其他发达经济体同样受到通胀困扰。虽然欧洲央行已有通胀预期，但是并没有进行货币政策的转向。法国和德国央行行长曾表态，希望欧洲央行能够实行货币政策正常化，即年底前进行加息，欧元区其他国家央行则持有不同意见，这主要因为欧洲地缘局势，对欧元区的部分地区经济造成了巨大冲击。从数据来看，1月份欧元区PPI同比上行30.3%，创下新高；2月份欧元区CPI同比上行5.8%，同样创下新高，通胀的预期压力巨大。近期，欧洲央行会议明确表态，维持主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率三大利率不变，但是英国央行的态度截然相反。早在去年12月，英国央行便在美联储之前实行了15bp加息。此轮美联储宣布加息后，英国央行也立刻宣布加息25bp，但是没有达到抑制通胀的效果，预期下次加息幅度将会更高。日本央行则实行了与美联储和英国央行截然相反的路线。日本央行维持基准利率-0.1%，10年期国债收益率0%不变。这主要因为日本是能源输入型国家，加上2022年地缘局势，日本上游企业成本压力巨大。

大类资产引吭高歌

2022年最大的一只黑天鹅——俄乌冲突，对资本市场造成了较大的扰动，尤其是对大宗商品、贵金属、原油、农产品影响非常大，这进一步加剧了全球通胀。比如农产品，俄罗斯和乌克兰是重要出口国，两个国家小麦出口量在全球范围内占比约30%，玉米出口量占比约20%，突然暴发的俄乌冲突使得小麦和玉米的期货价格飞涨。数据显示，2月15日以来，小麦期货价格飙升68%，玉米期货价格也上扬超18%。此外，俄罗斯出口的原油约占全球12%，占欧洲27%，天然气出口占全球约18%，占欧洲40%以上，而且俄罗斯还是重要的镍出口国。俄乌冲突使得原油供给降低，造成了原油市场的大幅飙升。冲突爆发至今，布伦特原油价格上行约37%，WTI原油涨34%；如果把时间点提前到年初，至今已分别上行约43%和36%。3月8日，镍在伦敦金属交易所（LME）的价格从每吨25,000美元飙升到48,000美元，镍市场变得混乱，价格已不再反映基础的现货市场。在这样的背景下，避险属性大增的黄金受到追捧，3月上旬，COMEX黄金期货最高报2,058.3美元/盎司，创2020年8月以来新高，伦敦金现也在2,000美元/盎司大关之上。

外汇走势判若鸿沟

外汇市场，美元仍然具有“大棒效应”（The Big Stick ），美联储货币政策极具导向性。年初至今，美元指数调升逾3%，站上99大关，欧元贬值4%以上，英镑贬值约3.6%，日元贬值接近2%。今年，美国国内通胀高企，美联储加息的步伐也在不断加速，而且缩表在即，美元仍有上升空间。此外，美元指数受美国十年期国债到期收益率影响较大，是美联储政策传导的中间环节。未来一段时间，美债收益率上行可能性较大。

需要指出的是，每一次美国加息周期，新兴市场汇率大概率会经受炼狱。例如，斯里兰卡、土耳其、阿根廷、印度、墨西哥、马来西亚、印度尼西亚等国家，近期都对美元出现了不同幅度的贬值，尤其是土耳其、阿根廷等国家贬值幅度比较大。2018年，阿根廷、土耳其的本币甚至出现过一年之内贬值超40%的情况，从这一点来看，新兴市场的本币还是非常脆弱的。随着今年美联储的不断加息，新兴市场本币的贬值预期还会继续。当然，美联储加息只是新兴市场本币贬值的重要因素之一，本国贸易没有竞争优势，也是重要原因。例如，同是新兴市场，但巴西和南非本币表现强劲，其主要原因就是贸易强势——俄乌冲突给原油和农产品市场造成冲击，推高了市场价格，同为大宗商品重要出口国的巴西和南非因此受益。

虽然同属新兴市场，但是中国一直有着自己独立的运行规律和行情。此前，部分专家学者也提及这一点，中国经济会走出有别于其他发达经济体、新兴市场的一条道路。2022年上半年，人民币汇率有望走出与美元同步的行情。剖析人民币汇率走强的底层逻辑，最重要的一点就是中国目前外贸强劲，为人民币坚挺的表现提供了有力支撑。数据显示，2月中国出口同比增幅16%左右。此外，3月15日，国家统计局公布了1-2月宏观经济成绩单，整体凸显了稳中求进的主线。未来一段时间，人民币国际化与避险属性也将会不断加强，例如，地区冲突之后，更多的国家使用人民币进行结算，对于人民币需求量将大幅提高。以上这些，都将推动人民币在2022年上半年的国际市场或有不错表现。

国内经济防微杜渐

反观国内，有一些灰犀牛值得关注。首先是“滞胀”压力犹在，近几个月中国PPI虽有下降趋势，但仍在高位运行，受外围环境冲击，大宗商品价格飙升等因素影响，预计３月份PPI下行空间不大；CPI受猪肉价格触底反弹影响，加之能源价格飙升，未来上行压力加大。另一只灰犀牛则是房地产。3月3日，监管部门不希望房地产调整得太剧烈，对经济影响太大，要平稳地转换。这也充分体现了2021年12月中央经济工作会议以及2022年两会的相关精神，即房地产是压舱石，一定要“稳”，要排解风险。从本周一些地方的房地产政策来看，已经开始有些松动，以此提振经济。还有一头灰犀牛是信用债。从各发达国家历次债务危机表现来看，信用债风险容易引发泡沫破裂。从1929年到2000年再到2007年，美国历次的金融风暴下，债务泡沫都是破裂的。日本、西班牙、希腊、爱尔兰，中国香港等地也是如此。中国的信用债从2018年开始一直处于常态化的违约趋势中，但是从2021年开始，违约的规模以及数量出现了一定的降低。2020年信用债的违约风险到目前为止，没有大面积的暴发。政策层面一直倡导缓释，所以信用债风险并不需要过度担心。

2022年以来，A股下跌幅度较大，尤其是创业板和中小板。截至3月11日，2022年上证综指下探9.07%，深证综指下行14.11%，沪深300下跌12.83%，中小板指下跌15.03%，创业板指下跌19.78%，科创50下跌16.95%；截至3月17日收盘，本周各指数距低点拉升均在5%左右，其中，创业板指数攀升逾8%。从权益市场来看，近期出现小幅反弹，上证指数开始在3200-3300区间企稳。从政策层面、流动性以及估值角度来看，A股市场依然值得期待，特别是大盘蓝筹可期，压舱石作用将愈发稳健。

政策暖风安国富民

在本次直播中，杨超博士还结合近期国务院金融稳定发展委员会专题会议的核心内容，在政策层面为广大投资者进行了详细解读。该会议指出，要坚持“两个毫不动摇”，切实保护产权，全力落实中央经济工作会议精神和全国“两会”部署，统筹疫情防控和经济社会发展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。关于宏观经济运行，一定要落实党中央决策部署，切实振作第一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施；关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续鼓励企业到境外上市；关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力；关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。

会议强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性。国务院金融委将根据党中央、国务院的要求，加大协调和沟通力度，必要时进行问责。金融机构必须从大局出发，坚定支持实体经济发展。欢迎长期机构投资者增加持股比例。各方面必须深刻认识“两个确立”的重大意义，坚决做到“两个维护”，保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。

不谋全局者，不足谋一域。纵观全球，股市经历大幅调整，债券市场收益率低位震荡，贵金属原油价格不断攀升，外汇市场波动加剧……这些变化的背后原因是多方面的，既有经济下行压力的影响，也与美联储货币政策导向、国际金融环境变化有关。杨超博士表示，洞察全球大类资产的表现，需要清晰了解其底层的逻辑结构。这也是恒昌高端对话栏目《财富嘉年华》邀请杨超博士进行本次交流的目的所在。通过本次直播对话，不仅为广大“恒友汇”客户带来了一场充满智慧的知识盛宴，更将助力广大客户在当前的资本市场中，拨开云雾，乘风破浪，攻守兼备。未来，《财富嘉年华》将继续携手学界领袖、业内政商产经大咖、投资专家论道宏观经济热点，深度洞察市场先机，进一步发挥恒昌自身平台效应，拓宽服务边界，助力“恒友汇”客户在不确定性中寻找良机、行稳“智”远！